Bab III
Uniba
Penggunaan Modal
Teori pendukung
-
struktur keuangan perusahaan
Kebijakan
pendanaan berkaitan dengan penataan struktur kapital atau struktur sumber dana
yang digunakan untuk melakukan investasi agar dapat meningkatkan
profitabilitas. Struktur kapital ini merupakan kombinasi sumber dana yang
digunakan untuk menunjang operasional dengan pengaturan alokasi sumber dana
apakah dibiayai dari ekuiti ataukah dari modal. Sejauh ini tidak ada ukuran yang pasti tentang
struktur kapital. Struktur kapital berbeda antara perusahaan yang satu dengan
perusahaan yang lain. Bahkan (Brigham-Gapenski, 1995:951) mengatakan bahwa
struktur kapital berbeda-beda antara negara yang satu dengan negara lainnya.
Struktur kapital di Jepang umumnya didominasi oleh 85% hutang, Jerman rata-rata
didominasi oleh hutang sebanyak 64%, dan Amerika Serikat struktur hutang
rata-rata mencapai 55% dari kapitalnya.
Perbedaan struktur kapital antar negara ini dipengaruhi
oleh berbagai hal, antara lain laporan keuangan yang berbeda dan pengenaan
pajak yang berbeda. Perbedaan pada laporan keuangan meliputi: 1) perbedaan
dalam melaporkan transaksi keuangannya apakah berdasar cash basis ataukah perpetual, 2) adanya perbedaan penanganan atau treatment terhadap leased assets, 3) adanya perencanaa dana pensiun yang berbeda, 4)
tatalaksana dan pengakuan atas kapitalisasi suatu assets, 5) pengakuan
pengeluaran, apakah diakui sebagai investasi ataukah sebagai biaya, hal ini
erutama untuk pengeluaran-pengeluaran yang berkaitan dengan sumber daya
manusia, 6) dan lain-lain.
Perbedaan dalam
kebijakan pajak juga dapat berakibat pada berbedanya struktur kapital. Pajak
bagi perusahaan bersifat deductible atau
pengurang, sedangkan bagi perorangan atau individual pajak mutlak untuk
dibayarkan tanpa membedakan enghasilannya, apakah dari gaji, dividen,
pendapatan bunga simpanan, ataukah penghasilan lain. Kebijakan pajak ini
ternyata berbeda, contohnya di Jepang dan Jerman untuk gain tidak dikenaka
pajak (Brigham-Gapenski, 1995). Kebijakan ini memicu kecenderungan untuk
meningkatnya hutang (leverage) dan menurunkan penggunaan sumber dana berasal
dari ekuitas. Perilaku ini juga menyebabkan para investor lebih menyukai
investasi dalam bentuk saham karena perputaran likuiditasnya lebih cepat. Hal
ini berbeda dengan perilaku di Amerika Serikat dimana pendapatan dari gain
tetap dikenakan pajak. Penggunaan leverage lebih rendah untuk diseimbangkan
dengan ekuitas, dan kecenderungan investasinya lebih menyukai pembelian
obligasi, T-Bill, dan sejenisnya yang relatif berjangka panjang dan mendapatkan
jaminan return yang memadai.
Selain dua
alasan yang disebutkan di atas, terdapat alasan lain seperti kemungkinan
terjadinya kebangkrutan dan juga adanya biaya keagenan (agency cost). Ketika probabilitas kebangkrutan meningkat maka
struktur kapital yang berasal dari hutang akan mengalami penurunan.
Berkaitan dengan
operasional perbankan, dimana bank sebagai kreditor, ketika nasabahnya
mempunyai kecenderungan yang meningkat untuk terjadinya kebangkrutan, terlebih
lagi bank tersebut merupakan bagian dari korporasinya, maka pihak manajemen
bank dapat mengambil alih kepemilikan untuk menjadi pemegang saham terbesar,
melakukan penggabungan saham individual untuk disaukan dengan kepemilikan bank,
serta menempatkan officernya untuk menduduki posisi kunci di perusahaan
tersebut. Perilaku seperti
ini sering terjadi di Jepang dan di Jerman.
Di Indonesia hal tersebut sangat memungkinkan karena perjanjian anatara
bank dan nasabahnya umumnya menempatkan bank pada posisi yang lebih kuat.
Besarnya rasio
antara ekuitas dan hutang tidak ada standar baku, hanya saja dapat dikatakan
bahwa perusahaan tanpa hutang atau perusahaan dengan semuanya dibiayai oleh
hutang, kedua-duanya dapat dikatakan tidak baik. Kondisi terbaik adalah ada
kombinasi antara hutang dan ekuitas. Besarnya kombinasi tergantung pada jenis
apa usaha tersebut, dan digunakan untuk apa sumber dana tersebut.
Brigham-Gapenski (1995:396) mengatakan bahwa investasi yang dirupakan dalam
assets yang nyata (tangible assets)
ada kecenderungan dibiayai oleh hutang (leverage),
tetapi untuk investasi yang bersifat tidak nyata (intangible assets) dibiayai oleh sumber non hutang.
Equity atau
modal merupakan sumber dana asli yang dimiliki oleh pemegang saham. Modal
mempunyai banyak komponen, meliputi seluruh saham, modal disetor, tambahan
modal, cadangan-cadangan, serta laba ditahan. Modal banyak mendapat perhatian
terutama untguk mengukur nilai perusahaan, yang rationya terkenal dengan
istilah book value per share, yaitu
rasio antara modal yang dimiliki pemegang saham dibagi dengan jumlah
outstanding saham. Book value ini biasanya mempunyai nilai yang berbeda antara
nilai pari (par value) dan
nilai pasar (market value).
Berbagai
pengamatan lain menunjukkan bahwa keputusan keuangan secara empiris
mempertimbangkan struktur kapital, hanya saja ini jarang dibahas secara teoritik.
Hal seperti ini hanya terlihat dari perilaku pengambilan keputusan saja.
Kaitannya dengan pajak, biasanya manajer keuangan tidak apat memprediksi secara
pasti tentang berapa besarnya pajak yang harus dibayarkan, tetapi biasanya
manajer tersebut sudah mengalokasikan pembayaran pajak pada pos hutang pajak. Besarnya rasio antara ekuitas dan
hutang biasanya mengacu pada pengalaman-pengalaman terdahulu. Jadi dengan kata lain, struktur kapital
lebih cenderung bersifat historis.
Perdebatan Teori Struktur Modal
Awal tahun
1960an. Prof. Gordon Donalson dari Harvard University mengamati apa yang
terjadi dengan struktur capital pada perusahaan-perusahaan korporasi. Ia
berpendapat bahwa: 1) perusahaan lebih menyukai meningkatkan keuangannya dari
sisi internal terutama dalam bentuk laba ditahan dan depresiasi, 2) perusahaan
mengatur target rasio pembayaran dividen (dividend
payout ratio) berdasarkan pada ekspektasi keuntungan investasi yang
dilakukan serta ekspektasi atas cash flow.
Target ini biasanya disesuaikan dengan seberapa besar laba ditahan dan
depresiasi yang didapatkan, 3) perusahaan biasanya mempertahankan besarnya
dividen sebagaimana sering dilakukan, dan ada keengganan untuk menaikkan
besarnya dividen jika tidak dibarengi dengan keyakinan akan mampu
mempertahankan besarnya dividen baru, tetapi juga enggan untuk tidak
membayarkan dividen jika sudah biasa membayar dividen, 4) jika cash flow perusahaan lebih besar
dibandingkan dengan pengeluaran yang dibiayai, perusahaan akan menempatkan
investasinya ke dalam surat-surat berharga yang marketable, membayar hutang-hutangnya, meningkatkan dividen, atau
melakukan pembelian ulang saham (repurchase
stock). Sebaliknya jika cash flow tidak
mencukupi untuk mengadakan suatu proyek tertentu, maka langkah pertama yang
dilakukan adalah mencairkan surat-surat berharga yang dimiliki. Jika tidak
mencukupi baru melakukan peminjaman, atau bahkan melakukan konversi hutang ke
dalam modal, atau bahkan menjual seluruh saham yang dimiliki. Dengan empat
temuannya itu Donaldson berpendapat bahwa ada pecking order dalam pembiayaan.
Pendapat
Donaldson ini dibantah oleh Steward Myers yang mencatat bahwa pendapat Donalson
tersebut tidak konsisten, karena pecking
order bersifat masa lalu, bukan masa depan untuk menentukan struktur capital.
Bantahannya terletak pada argumen bahwa ekuiti ditingkatkan dari dua hal, yaitu
laba ditahan dan saham baru. Susunan di dalam pecking order, laba ditahan lebih diposisi atas sedangkan saham
baru di posisi bawah. Jika laba ditahan mempunyai hubungan yang kuat dengan
investasi yang dilakukan, maka rasio ekuitas akan naik. Jika investasi yang dilakukan relative tinggi,
umumnya perusahaan akan menambah hutang, bukan menjual saham, tentu saja ratio
hutang akan meningkat. Ini menunjukkan bahwa ratio antara hutang dan ekuiti
akan cenderung konstan. Lebih lanjut
Myers berpendapat bahwa teori Donaldson ini harus diberlakukan asumsi
asymmetric information. Oleh karena itu Myers menjuluki teori Donaldson sebagai
asymmetric information theory.
Kedua teori,
baik yang dikembangkan oleh Donaldson ataupun Myers sangat berbeda dengan yang
dikembangkan oleh Modigliani-Miller, yang kemudian dikenal dengan trade-off theory. Modigliani-Miller
berpendapat bahwa nilai suatu perusahaan hanya tergantung pada pendapatan
operasional masa depan (future operating
income), bukan tergantung pada struktur kapital yang menggambarkan
komposisi antara debt dan equity. Hal yang terpenting terkait
dengan hutang yang ada adalah bagaimana
mengunakan hutang agar berdaya guna menghasilkan keuntungan. Penelitian
Modigliani-Miller berikutnya yang memperhitungkan pajak perusahaan menunjukkan
bahwa terdapat hubungan positif antara harga saham dengan tingkat hutang.
Ketika hutang perusahaan meningkat, maka harga saham meningkat. Ini semakin
meyakinkan bahwa penggunaan hutang untuk melakukan investasi yang menguntungkan
akan menaikkan harga saham. Ini terjadi karena dengan menggunakan investasi
yang dibiayai dari hutang maka perusahaan akan membayar pajak lebih rendah,
sehingga operating income perusahaan
akan meningkat. Namun demikian Modigliani-Miller tidak menyarankan untuk
membiayai seluruh investasi dengan hutang, karena pada titik tertentu
penggunaan hutang akan disertai financial
distress yang ditandai dengan peningkatan biaya kapital (cost of capital).
Sumber-sumber pendukung modal
Modal suatu perusahaan umumnya dapat digolongkan
sebagai modal dasar dan modal tambahan. Modal dasar merupakan modal yang
disetor oleh pemilik perusahaan. Modal tambahan merupakan modal yang
ditambahkan untuk memperbesar modal dasar. Modal tambahan bersumber dari banyak
hal, seperti:
1) melalui penerbitan (emisi) saham. Tujuan dari
penerbitan saham adalah untuk menambah dana segar baru (fresh money) yang dapat digunakan untuk memperbesar modal
perusahaan agar semakin kompetitif dalam menjalankan usahanya. Penerbitan saham
baru ini akan mengurangi dominasi pemilik perusahaan (owner),
tidak lagi sebesar seratus persen, tetapi berkurang sebanding dengan ratio
jumlah saham baru yang diemisikan. Namun biasanya, pemilik awal persahaan akan
menjaga dominasinya sebagai pemegang saham mayoritas, karena pemegang saham
mayoritas merupakan pengendali utama perusahaan.
2) laba ditahan, yaitu: menahan laba usaha untuk
digunakan menunjang aktivitas perusahaan (earning
retained). Laba ditahan ini umumnya belum jelas diperuntukkan untuk apa.
Sebelum adanya kejelasan alokasinya, laba ditahan ini secara sementara dapat
digunakan sebagai sumber dana untuk membiayai operasional perusahaan. Umumnya
laba ditahan akan dialokasikan untuk pembagian
dividen, bonus karyawan, dana corporate social responsibility (CSR), dana
pengembangan sumber daya manusia (SDM), juga untuk dikapitalisasi menambah
besarnya modal dasar.
3) memanfaatkan dana dari penyusutan atas aktiva
perusahaan. Penyusutan aktiva dapat digolongkan ke dalam tiga golonga, yaitu:
deplesi, depresiasi, dan amortisasi. Deplesi merupakan penyusutan nilai aktiva
tetap perusahaan yang berupa sumber daya alam, seperti tanah pertambangan, dan
sejenisnya. Depresiasi merupakan penyusutan atas aktiva tetap yang bukan
berbenuk sumber daya alam, seperti gedung, mesin, kendaraan, peralatan, dan sejenisnya.
Amortisasi merupakan penyusutan nilai atas hak-hak perusahaan, seperti hak
paten, hak cipta, dan sejenisnya.
4) melakukan penilaian ulang aset perusahaan untuk
disesuaikan dengan nilai pasar yang berlaku. Kegiatan ini disebut dengan
revaluasi. Umumnya yang dilakukan revaluasi adalah aset perusahaan yang
berjangka waktu lama dan bersifat tidak mudah tergantikan, dan nilainya
mempunyai kecenderungan meningkat, contohnya tanah. Bagi mesin-mesin,
kendaraan, peralatan, kurang cocok untuk dilakukan revaluasi, karena nilainya
berkecenderungan turun, dan mudah tergantikan.
Teori
Modigliani-Miller
Franco Modigliani
dan Merton Miller mengeluarkan teori yang terkenal dengan sebutan Teori Modigliani-Miller.
Teori ini merupakan basis dari pemikiran moderen tentang struktur modal
keuangan (capital structure). Basis
teori ini mengatakan bahwa pajak, biaya kebangkrutan, informasi yang asimetris,
dan efficient market tidak
mempengaruhi nilai suatu perusahaan. Sehingga tidak ada masalah begi perusahaan
apakah akan menambah modal dengan cara menjual saham ataupun melalui hutang.
Demikian pula dalam hal pembagian dividen. Maka, teori Modigliani-Miller ini
sering diistilahkan dengan capital
structure irrelevance principle.
Modigliani pada
tahun 1985 mendapatkan hadiah nobel dalam bidang ekonomi untuk pemikirannya
itu. Pada tahun 1990 juga mendapatkan hadiah nobel bersama dengan Harry
Markowitz dan William Sharpe untuk karya mereka “work in the theory of financial economics”. Sedangkan Miller pada catatannya tentang “fundamental contribution to the theory of corporate finance”.
Modigliani dan Miller menuangkan teori mereka
dalam bentuk artikel ketika keduanya dijadikan sebagai professor pada the Graduate School of Industrial
Administration (GSIA) Carnegie Mellon University. Modigliani dan Miller
sebenarnya tidak mempunyai pengalaman sama sekali dalam keuangan perusahaan.
Namun sejarah menunjukkan bahwa mereka akhirnya mengajar para mahasiswanya
tentang corporate finance for business, melalui
penuangan pemikiran mereka, yang kemudian terkenal dengan sebutan MM theory,
yang berlawanan dengan anggapan selama ini.
Teori ini dibangun
dengan asumsi tanpa pajak. Meskipun dalam penjelasannya dijelaskan pula dua
kondisi, baik dengan asumsi tanpa pajak ataupun ada pajak. Untuk menjelaskan
itu, MM membedakan antara perusahaan yang menggunakan hutang dalam struktur
kapitalnya (ini ditandai dengan perusahaan L) dan perusahaan yang hanya
dibiayai dengan modal saja atau tanpa hutang (ini ditandai dengan U). MM mengatakan bahwa nilai kedua
perusahaan ternyata sama.
Pembuktian
Teorinya:
Keadaan tanpa pajak (without taxes).
Dalil I.
Vu = Vl
Guna membuktikannya, anggap saja seorang
investor hendak membeli salah satu
perusahaan U atau L. Untuk membeli perusahaan L, investor dapat saja membeli
perusahaan U dengan cash dan membeli perusahaan L dengan hutang sejumlah uang
dari B. Return dari dua pola transaksi tersebut akhirnya sama. Artinya, nilai L
sama dengan nilai U dikurangi sejumlah uang yang dipinjam dari B. Dimana nilai
L adalah hutang.
Penjelasan di atas berdampak pula munculnya
beberapa asumsi teori. Biaya yang harus
ditanggung oleh investor dari hutangnya untuk membeli perusahaan sama dengan
nilai perusahaan. Ini tidak tergantung pada simetris ataukah asimetris
informasi ataupun ada tidaknya efficient
market.
Dalil
II
Dalil
kedua ini menjelaskan tentang risiko hutang yang melekat. Ketika hutang
meningkat (D/E), WACC (K0) tetap konstan.
- ke is the required rate of return on equity, or cost of equity.
- k0 is the cost of capital for an all equity firm.
- kd is the required rate of return on borrowings, or cost of debt.
- D / E is the debt-to-equity ratio.
Dalil ini menyatakan bahwa biaya modal (cost of equity) merupakan fungsi linier
dari debt to equity ratio (DER). Semakin
tinggi DERnya maki tingkat pengembalian modal yang dibutuhkan akan semakin
tinggi pula. Karena, risiko yang tinggi dialami oleh pemegang ekuitas
perusahaan yang mempunyai hutang. Rumus ini diturunkan dari teori weighted average cost of capital (WACC).
Dalil ini berasumsi pula bahwa: tidak ada
pajak, tidak ada biaya transaksi, individual dan korporasi meminjam dengan
tingkat bunga yang sama.
Hasil ini boleh kelihatan tidak relevan (irrelevant) (setelah semuanya, tidak semua
kondisi ada dalam dunia nyata), tetapi teori ini masih menjadi bahan pemikiran
dan hingga kini masih dipelajari karena itu sangat penting. Di satu sisi asumsi
itu berlaku, tetapi di sisi lain masih menyisakan pengujian-pengujian, karena
dalam dunia nyata hal itu sangat relevan.
Pada kasus tertentu ternyata
kondisinya dapat dikelompokan pada 4 faktor yang dominan terhadap penentuan
struktur modal, yaitu:
- Faktor 1: Stabilitas pendapatan dan kebutuhan modal, komponen
variabelnya: Stabilitas penjualan dan kebutuhan modal. Dengan variabel
yang dominan adalah kebutuhan modal.
- Faktor 2: Struktur pasar industri yang terdiri variabel;
struktur saingan, tingkat bunga, tingkat pertumbuhan penjualan, dan kadar
risiko dari aktiva. Variabel dominannya adalah struktur saingan.
- Faktor 3: Risiko usaha dan keuangan, yang terdiri variabel;
sikap pemberi pinjaman, susunan aktiva, dan sikap manejemen. Variabel
dominannya adalah sikap pemberi pinjaman.
- Faktor 4: Situasi perekonomian yang hanya terdiri variabel
keadaan pasar modal, sehingga variabel dominannya adalah variabel keadaan
pasar modal.
Untuk penentuan nilai perusahaan, dengan menggunakan pendekatan
Tradisional sebagai alat manajemen keuangan diperoleh hasil bahwa nilai
perusahaan akan meningkat dengan rata-rata biaya modal perusahaan melalui cara
perusahaan modal pinjamannya. Dan struktur modal diterapkan harus mempunyai
ratio hutang maksimum sehingga mencapai struktur modal optimum.Pendekatan dalam
Teori Struktur Modal
1. Pendekatan Laba Operasi Bersih (NOI Approach)
Dikemukakan oleh David Durand (1952). Pendekatan ini menggunakan
asumsi bahwa investor memiliki reaksi yang berbeda terhadap penggunaan hutang
perusahaan. Pendekatan ini melihat bahwa biaya modal rata-rata tertimbang
bersifat konstan berapapun tingkat hutang yang digunakan perusahaan.
2. Pendekatan Traditional (Traditional Approach)
Diasumsikan terjadi perubahan struktur modal dan peningkatan
nilai total perusahaan melalui penggunaan financial leverage (hutang dibagi
modal sendiri).
3. Pendekatan Modigliani dan Miller (MM Approach)
MM berpendapat bahwa risiko total bagi seluruh pemegang saham
tidak berubah walaupun struktur modal perusahaan mengalami perubahan. Hal ini
didasarkan pada pendapat bahwa pembagian struktur modal antara hutang dan modal
sendiri selalu terdapat perlindungan atas nilai investasi. Yaitu karena nilai
investasi total perusahaan tergantung dari keuntungan dan risiko, sehingga
nilai perusahaan tidak berubah walaupun struktur modalnya berubah. Asumsi yang
digunakan adalah, pasar modal sempurna, nilai yang diharapkan dari distribusi
probabilitas semua investor sama, perusahaan mempunyai risiko usaha (business
risk) yang sama dan tidak ada pajak
Strategi efisiensi biaya bertujuan untuk meningkatkan
produktivitas perusahaan dan efektifitas kerja sumber daya perusahaan yang ada.
Untuk mengatasi keterbatasan modal kerja dan biaya operasional perusahaan perlu
mengadakan perencanaan penghematan diberbagai bidang. Implikasi strategi
efisiensi biaya adalah:
- Meminimalkan Kenaikan Biaya Tetap dengan cara pertumbhan
pegawai negatif dan rasionalisasi pegawai.
- Mengurangi Biaya Tetap tunai dengan cara pengaturan struktur
modal melalui penggunaan fasilitas kredit jangka panjang untuk memenuhi
modal kerja dan penggunaan fasilitas kredit lunak UKM sehingga beban bunga
lebih rendah.
- Efisiensi biaya variabel dilakukan ditingkat proses produksi
dengan cara pengaturan penggunaan lini mesin pemotongan sesuai jumlah sapi
. Biaya variabel juga dapat dihemat dengan strategi kemitraan usaha baik
ditingkat on farm (penyediaan bahan baku), maupun pemasaran produk
sehingga biaya operasional ditanggung barsama.
Untuk menentukan struktur modal
yang optimum, digunakan konsep cost of capital. Dengan perhitungan cost of
capital hutang obligasi, cost of capital emisi saham baru, cost of capital
saham biasa, cost of capital laba ditahan, dan weighted average cost of
capital.
Komentar
Posting Komentar